编者按:任谁也难以想像，恒隆可在内地商业租赁市场取得这样的成绩。陈启宗先生在恒隆地产2023中报致股东函开宗明义:即使过去三年疫情期间，内地租赁收入升势亦从未间断。
由此进一步，自1999年12月恒隆在内地第一座购物商场开业起至2022年的23年里，商业租赁物业组合的总租赁收入从未录得下跌。
取得这样的成绩，并非因为宏观经济与行业大环境一直顺风顺水，反而是面临着各种挑战--陈启宗说这证明恒隆一直在做对的事。
过去23年里有近半日子都是艰难的，而过去3年尤为艰难。陈启宗认为，中国经济要回复生气，尚需一段时间。
对于企业而言，现时的大环境变幻莫测且充满风险，正因为此，陈启宗在最近几封《致股东函》中一再主张谨慎，有备无患为上策。
前景未明，本人不敢贸然预测。陈启宗最后指出，但是只要我们能提高营运效率并审慎理财，应能应付任何不测。
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业绩及股息
截至2023年6月30日止六个月，整体收入较去年同期微降1%至港币52.37亿元。我们稳健的租赁表现被人民币贬值所抵消，期内亦没有来自物业销售的收入。至于我们的核心业务，租赁收入以港币计算增长5%至港币52.37亿元。
倘扣除物业重估的所有影响，股东应占基本纯利与去年持平，达港币22.25亿元。每股基本盈利维持港币4角9仙。
计及物业重估的所有影响后，股东应占纯利增加23%至港币23.94亿元，每股盈利相应上升至港币5角3仙。
董事会宣布派发中期股息每股港币1角8仙，将于2023年9月29日派发予于2023年9月15日名列股东名册的股东。
业务回顾
自1999年在上海的首座购物商场开业以来，我们在内地的租赁收入以人民币计算持续增长，每年都创新高。值得注意的是，即使过去三年疫情期间，升势亦从未间断。2022年零售租赁收入下降了1%，但办公楼租赁收入的增长把其抵销有余。
从上半年业绩可见，内地租赁收入过去六个月再创新高。我们正奋力在下半年延续这个良好的势头，只要市场配合，很可能再创佳绩。
诚然，任谁也难以想像可在内地商业租赁市场取得这样的成绩，这有赖我们的市场定位和营运上的努力。目前宏观环境如此严峻，投资者对中国市场正持观望态度，对我们这些零售相关行业尤其避讳。
因此，股价在疫情前、疫情时，还是疫情后都未能反映我们认为亮丽的业绩。但就如本人始终坚信:一直做对的事，市场迟早会予以肯定。正如公司的理念:只选好的 只做对的。
今年年初本人撰写上一封《致股东函》时，中国才刚从种种前所未有的疫情中走出来。去年12月初，中国突然解除实行了近三年的严格疫情防控措施，仅六周左右便迅速达至群体免疫。所有人都期盼北京会推出大力刺激经济的措施。措施确实出台了，但反应可能未如预期。
正如本人之前阐释过，中国经济有至少四大挑战:疫情的余波、整顿网络平台公司和私人教育机构的后果、楼市泡沫爆破，以及中美关系恶化。每个挑战都在不同方面造成了今天经济萎靡不振的局面，同时也带来财政和社会心理上的影响，本人会在下一节再作阐述。
在此大环境下，像我们这些房地产公司要提升租户销售额和租赁收入便困难重重，唯一或可突围而出的就只有顶级奢侈品零售。即便如此，这也绝非易事。因此，我们的商业租赁收入在过去23年，包括最近三年疫情期间，仍年年破纪录，表现可说是相当令人满意。
监于疫情的情况特殊，我们亦应比较2023年与2019年的表现，该年表现已是当时的新高。为撇除货币换算的影响，本人会以人民币计算作说明，以更好反映实际表现。
对比报告期内六个月和2022年同期的表现，我们七座高端购物商场的租赁收入全部录得增幅。表现最亮丽的是上海恒隆广场，租赁收入升幅23%，紧接有大连恒隆广场19%，无锡恒隆广场16%，上海港汇恒隆广场11%，昆明恒隆广场9%，以及沈阳市府恒隆广场6%。租出率基本上维持平稳，而租户销售额亦几乎全部表现强劲。
与疫情前的2019年上半年相比，今年上半年的租赁收入增幅惊人。无锡恒隆广场的租赁收入飙升126%，大连恒隆广场上涨80%，而上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场则分别上涨73%和56%。
事实上，租出率除沈阳市府恒隆广场外，其余全部都有增长。一如以往，沈阳市府恒隆广场的表现不及我们其他高端购物商场。
租户销售额显然是评估我们业务的重要关键绩效指标。对比2022年同期，我们几乎所有购物商场都录得双位数升幅，只有一座例外。我们七座高端购物商场的销售额平均增加42%，而三座次高端购物商场则增加36%。
由于去年上海强制停业两个月以致基数较低，上海港汇恒隆广场和上海恒隆广场今年录得异常的增幅，分别为68%和62%。大连恒隆广场、武汉恒隆广场和无锡恒隆广场的增长则在24%至26%之间。沈阳市府恒隆广场的租户销售额增加16%，昆明恒隆广场则增加8%。全部购物商场的租户销售额都比去年下半年表现更佳。
对比疫情前2019年同期的租户销售额，更有意义也更有意思。我们七座高端购物商场的租户今年的销售额平均为2019年上半年的三倍多，涨幅达217%；无锡恒隆广场更逾四倍。大连恒隆广场的租户销售额增加257%，上海港汇恒隆广场增幅达156%，上海恒隆广场则增加136%。甚至沈阳市府恒隆广场也有40%的升幅。
三座次高端购物商场的租户销售额则较2019年疫情前微升。这些成绩令人鼓舞，为我们旗下购物商场的租金增长提供有力支持。
上述数据证明，只要像我们这样做得好，疫情对我们的业务丝毫无损。当公开资讯清晰显示市场空置率趋升、单位租金趋跌之际，我们的表现似乎违反常理，但实情并非如此。我们幸好能在时尚奢侈品这一正确的业务领域占据有利位置，而且策略执行得相当理想。
近年，我们旗下内地办公楼的物业组合有良好增长。办公楼的表现一般比购物商场稳定，将其表现与2022年同期相比会较为合理。由于整体经济疲弱，办公楼的租赁收入增长以人民币计算放缓至6%。若换算成以我们的报告货币港币计算，办公楼的总租赁收入则减少1%。
有几处的办公楼表现稍逊，但上海恒隆广场两幢办公楼的租赁收入均录得令人可喜的升幅。增幅更亮丽的是两幢较新的办公楼，分别位于昆明恒隆广场和武汉恒隆广场。
疫情过后，旅客人数上升，所以我们的酒店业务显著改善，但由于业务占比不大，对我们整体业绩没有实质影响。期内我们没有销售位于武汉恒隆广场的寓所单位。
香港购物商场的租户销售额及租赁收入都有增长，分别较去年同期上升22%和6%。但若与2019年同期相比，仍分别下降了7%和16%。
香港办公楼的租赁收入较去年同期微升1%，我们的住宅及服务式寓所租赁收入则微降1%。总括来说，与2022年相比，我们在内地的租赁收入以人民币计算增加了13%。购物商场的租赁收入增加13%--高端购物商场上升16%，而次高端购物商场则下降3%。办公楼租赁收入上升6%，酒店上涨130%。由于人民币贬值，内地的租赁收入换算成港币后升幅为6%，加上香港租赁收入上升4%，总租赁收入增长5%。过去六个月，我们没有出售任何住宅物业。
为了让读者了解我们的表现，将今年上半年业绩与2019年疫情前相比，我们内地物业组合的租赁收入增幅以人民币计算为66%。购物商场的租赁收入增长69%--高端购物商场上涨93%，次高端购物商场则下降11%，而办公楼租赁收入增加40%。香港的总租赁收入较疫情前仍低了16%，这也是购物商场和办公楼收入的跌幅，而住宅及服务式寓所的租赁收入则低了24%。
上半年租赁营业溢利较去年同期上升8%，股东应占基本纯利上升6%至港币22.46亿元。计及些微物业净重估收益后，股东应占纯利攀升31%至港币24.15亿元。与去年同期相比，边际利润率上升两个百分点至74%--其中内地上升三个百分点至70%，香港上升一个百分点至82%。内地租赁收入目前占总租赁收入的68%，香港则占32%。净债项股权比率微升至30.4%。
现在且让本人回顾一下过去，或许可资借监，启示未来。我们的策略并非独一无二，许多公司都在内地发展、管理并持有商业地产项目。但若窥探表象下的本质，或许会发现我们有别于所有或大多数行内企业。
例如，我们的项目都一律以购物商场为中心，而且市场定位往往是顶级奢侈品。我们属意长线投资，可见于我们对选址、设计和施工的坚持，以及我们推行的资产优化计划。2012至2017年熊市期间，我们开始全面升级上海两座旗舰物业，共耗资超过人民币15亿元。我们的购物商场往往大大得益于我们的办公楼。这些办公楼租出率高、租金高，属全国首屈一指的办公楼。
我们的策略好吗？业绩就是明证。请参考下列的历史数据:自1999年12月我们第一座购物商场开业起至2022年的23年里，我们商业租赁物业组合的总租赁收入从没录得下跌。
虽然2000至2010年算是相对顺遂，但2011年下半年漫长的熊市开始，2012年起政府实施的反腐肃贪政策更大大加剧了这阵跌浪，奢侈品零售业所受的打击最大。直到2018年初，市场才开始复苏。
这六至七年的艰难岁月里，我们有五座购物商场和两幢办公楼相继开业。好日子才过了不够两年，2020年初我们又面对长达三年的疫情。从2019年下半年到2021年，我们有两座大型购物商场和三幢办公楼开业。因此，过去23年里有近半日子都是艰难的。
连续23年录得租金增长的主因并非新增物业，因为物业开业后需要经过一至两个三年租赁周期才成熟。关键在于确保业务的内部增长。我们所有高端购物商场的成功都充分显示这一点，只有一座例外。
我们上海的两座购物商场去年有两个月全面停业，其余时间购物商场亦处于半关状态，租赁收入自然下降。上海港汇恒隆广场跌幅少于1%，上海恒隆广场则下降10%。此前，除了我们因为资产优化计划而关闭部分设施外，两座购物商场的租赁收入从没有一年下跌，其他上海以外的高端购物商场情况亦相若。
在六至七年熊市的最后两年，当时还未位属高端购物商场的无锡恒隆广场录得租金下跌。到2018年，无锡恒隆广场才开始升级至高端购物商场，租赁收入自此逐年跃升。2018至2021年这四年间快速增长，年均增长率接近28%，即使在2022年的异常日子也阻挡不了其升势。该年租金上升7%。
大连恒隆广场亦如是，而且比无锡恒隆广场更快转型成为高端购物商场。除了2020年疫情首年业务大受打击外，其租金涨幅可谓惊人。过去两年的租赁收入年均增长率为30%，升势还可能会持续多数年。
昆明恒隆广场和武汉恒隆广场是在疫情刚开始前和疫情期间开业的，租金一直稳步向上。除非市场出现重大调整，否则两座购物商场应该会继续保持良好增长。
办公楼租金的波动比购物商场小得多，所以较少出现租金下调。即使疫情期间，我们的收入也几乎没有下跌。如上文提到，过去23年，除了受资产优化计划影响外，只有两年租赁收入下跌，而且两次的跌幅都很轻微，只是低个位数。
上海恒隆广场的两幢办公楼在进行资产优化计划的三年里，租赁收入按年平均下降3%。这是因为我们有意不续签某些租约。除此之外，在项目的多年营运史里，租赁收入几乎没有下跌过。沈阳市府恒隆广场的办公楼在三年疫情中，有两年按年录得仅2%的跌幅，此前从没下跌。无锡恒隆广场的两幢办公楼自开业以来，整体租金持续上升。
细看我们整个办公楼组合在这22年来的表现，仅有两年租赁收入录得下跌，跌幅均约为3.5%。(把恒隆集团的上海港汇恒隆广场那幢办公楼加进组合里，情况依然如此。)昆明恒隆广场和武汉恒隆广场各有一幢办公楼，租赁收入都稳步上升。不过两幢办公楼都较新，分别于2019年和2020年开业。
办公楼的总租赁收入现已接近我们盈利能力第二高的购物商场，即上海港汇恒隆广场。办公楼占我们内地业务近20%，不再无足轻重。
尽管多年来我们都能在高端零售租赁业务中持续增长，期间波动不大，但稳定的办公楼组合的确有助于我们保持收入的增长势头。例如，在三年疫情中，2022年尤其艰难，上海所受冲击最大，但我们在内地的总租赁收入并没有下跌。这是由于办公楼的表现强劲，以及内地其他城市的高端购物商场的租赁收入增长迅猛。
本人不肯定是否还有其他商业物业业主也同样幸运。即使有，大概也为数不多。如此说来，我们实颇为独特。多年来，我们犯错是有的，但做对的也很多。显然，后者远远大于前者。
本人想与股东一起回顾一个较为近期的市场发展。过去数年，本人都认为当疫情消散和国际旅游复苏后，奢侈品销售应该不会严重外流，那是根据当时形势所下的判断。
当时，商品在国内外的售价大幅拉近，是多年未见的现象。当国内相同产品价格远高于海外时，中国消费者理所当然会想到海外购买。此现象除受人民币兑换目标国家或经济体货币汇率影响外，也要视乎中国海关在入境口岸的执法情况。当宽松时，精明的中国消费者便会察觉，只要差价够吸引，他们便会开始到海外购物。
在这方面，有件事值得注意:上周有一家顶级欧洲时尚品牌公布业绩，并公开表示为收窄中日市场的巨大价格差距，会提高在日本的产品价格；原因之一是日圆最近非常疲弱。若其他主要品牌作类似举动，本人也不会感意外。这对我们是好事。
以外部情况来验证我们的经验和观察所得总有助益。因此，我们经常拿自己的业绩与主要时尚品牌对比。上周几家顶级时尚品牌公布业绩，确认了中国始终是他们最重要的市场，而且增长仍然强劲。
此外，比较他们店铺在中国的增长率和他们在恒隆旗下购物商场的增长率，似乎显示店铺在我们的购物商场有更好效益。对此我们一点也不意外，因为公司致力成为业界翘楚。这有利于我们与这些品牌的管理层维持良好的合作关系，对我们的未来非常重要。当下要务是如何保持优势。本人和团队定会竭尽所能。
且让本人为本回顾作最后评论。本人在《致股东函》中一直表示，大众零售，甚至本人所称之为四星级购物商场，都不是我们的目标，因为这类店铺边际利润太低，难以承担高昂的租金，而网上购物对他们的冲击也大得多。
此外，由于建造和经营这类购物商场所需的专业知识远低于高端购物商场，很多发展商可以建造和持有这类购物商场。从各方面而言，高端购物商场则刚好相反，而这是我们为之努力并擅长经营的。
最近的疫情印证了这一切。过去三年人员缺乏往来，促进了网上购物。新冠疫情对电子商贸是福，于实体零售租赁则是祸。唯一幸免的就是真正的五星级购物商场，我们的经验就是明证。
今天，大家普遍看淡零售店铺业主的前景。这不无道理，因为像我们这种真正的高端购物商场不多。我们七座高端购物商场和三座次高端购物商场的业绩差距便是佐证。本人看不出形势在短期内会有任何可能逆转。
展望
在上一节，本人综合了造成中国经济疲弱的重要原因，主要有四。
第一个是抗疫的成本，即遏制病毒扩散的直接成本，以及把有限资源从有效益的经济活动中抽调出来的间接成本，两者加起来造成严重的财务后果。
无论如何，当人们觉得前景不明，往往会减少消费，认为有必要未雨绸缪，以备不时之需。随着疫情仅六个月前才基本结束，社会需要时间适应。
与疫情同时发生的，是加强管控网络平台公司和私人教育机构的政策。正如本人过去撰述，这些政策的理据绝对合理，但执行的方式和时机却存在问题，更糟糕的大概是予人政策突变的错觉。商人无所适从，对将会遇上甚么事茫无头绪。大家感到当下风高浪急，最安全且明智之举就是按兵不动。现时经济萎靡不振，关键原因是缺乏信心。
困扰经济的第三个因素是楼市泡沫爆破。可以肯定，这问题早见端倪。世界主要国家实行的经济模式，全都由两个要素组成:市场力量和政府政策。重点在于两者之间的比重，而这个比重会随时间而变化。
总体而言，美国经济的市场导向程度较高，而欧洲则略低。至于中国，市场较为受有形之手引导。若引导得当，经济就能强劲增长；但若出现差池，经济就会受损。然而，相关官员也有能力采取纠正措施，中国以前就发生过。
就内地楼市而言，政府政策和措施至关重要。导致今天市场形势的一个重要原因，是过去30多年来，政策基本上不容发展商破产，因而存在道德风险--市场参与者可以肆无忌惮且不必承担后果；以往如是，现在不能了。形势已岌岌可危，所造成的财务压力快要压垮所有人。
本人曾从技术层面阐述这种商业模式不可持续，在此不赘。简而言之，房地产业占整体经济比重很大，社会影响面很广，一旦出现问题，会成为经济和社会的难题。更糟的是，泡沫既已爆破，问题不能轻易解决了。
四项挑战中的最后一项是中美关系恶化的影响。一切肇始于至少30年前，当时柏林围墙倒塌，令从尼克逊时代起保持中美友好关系的理由灰飞烟灭。随着时间的推移，两国关系日趋恶劣，只是大多数人直到最近才有所察觉。其后，特朗普执政期间的疯狂行径令中美关系雪上加霜，激起几乎全美的反华情绪，两党也变得立场一致。不过最差的可能还是拜登政府，以国家安全为由，加大制华力度，使中美关系极难回转。
双边贸易本质上是理性的计算，但现时贸易以外还涉及政治和情绪，两者都可以是不可理喻的。事实不再重要，常理可以抛诸脑后。美国是人类史上最强大的国家，正在逼迫所有人都选边站。唯一可遏阻其行径的就只有自身利益，例如确保其关键的经济需求，以维护美元的国际主导地位。即使这样，美国似乎偶然还是会为了较小的短期利益而置之不顾。这实在疯狂至极，但我们今天所处的世界就是如此。
美国正以维护国家利益为名，全力打击中国，首先是科技竞争，随之而来的是限制人员和资金的流动。就本人看来，这只是个开端。美国会不断出招，令世界进一步分化，从关键范畴到日常事务都会有不同的标准。所有这些都会造成既深且广的实际影响。
贸易流动会改变，人员流动和资金流动亦然。商家要应付多重标准和系统，会大大加剧通胀压力。短期内，上述改变会激发从实体领域到数码领域的大量建设需求，但由此引致的原材料价格和劳动力成本上涨会进而刺激通胀。
诚然，这是我们这个时代的最强戏码:全球第一大国极力压制第二大国(中国)，后者别无选择，只能反击。开始动真格了！
这段重要的国际关系越趋恶化，正是拖累中国经济的第四个因素。若说前三个是自身造成的，那这个则是无妄之灾。说到底，最困扰中国的也许是出现的时间。这四个问题每个本身已经很棘手，因为都牵涉经济、社会和心理的层面。四者同时出现实属不幸，对国家领导人的智慧和社会的凝聚力都是个考验。
上次冷战时美苏几乎没有任何商业往来，现时形势要复杂而危险得多，因为这次中美在经济上紧密相连。60、70年前，美苏冲突大致上不会对一般民众造成切身影响，但这次大家天天都感受到。
中国会首当其冲，但不会独自承受。尽管少数国家可能从中受益，但难有国家可以幸免。最终的大输家很大可能还有美国，今时今日的中国并非无力反击，而美国和其他国家一样，也有其致命弱点，例如美元。这完全是两败俱伤之局。
我们的业务在中国，因此最关注中国。据本人估计，中国政府可能仍需数年方能重振经济。西方有些人误以为中国领导人不再关注经济，这与事实完全不符。这非关有意与否，而是可行与否。本人相信，中国经济要回复生气，尚需一段时间。
对我们这些商业企业而言，现时的大环境变幻莫测且充满风险，风险回报率令人不安。正因为此，本人在最近几封《致股东函》中一再主张谨慎，有备无患为上策。
接下来的财政期内，我们会专注于提高营运效率和韧性。我们会一如既往，致力成为同业中的佼佼者；在我们的行业里，在其他条件相同的情况下，龙头企业能以相同的资金赚取超乎比例的高利润。毕竟，有待改进之处仍有很多。
我们还会把现有项目完成，其中最主要的是杭州恒隆广场。购物商场和两幢办公楼计划于2024年底竣工，其余三幢中层办公楼和酒店预计于之后一年竣工。世界知名的酒店集团文华东方酒店集团已跟我们签约，令整个项目的高端定位得以更显辉煌。
目前为止，我们只有一家在内地经营的酒店，即沈阳市府恒隆广场的康莱德酒店。疫情过后，生意明显好转。公司现正规划数家酒店，按预期竣工顺序分列如下:位于昆明恒隆广场的昆明君悦酒店；无锡恒隆广场的希尔顿格芮精选酒店(也是2024年开业)；以及杭州恒隆广场的文华东方酒店(2025年开业)。第四家酒店正在筹划，尚待公布。
未来数年，我们还有四个住宅项目待售。它们分别是武汉恒隆府、无锡恒隆府、昆明君悦居，以及其后的沈阳恒隆府。除最后一个项目外，其他项目均计划于2025年或之前竣工。这么多大规模的酒店和住宅项目正在施工，我们的团队会继续忙得不可开交。至于公司会否购置更多地块，则取决于政治和经济局势日后如何演变。
最后，让本人再谈谈目前的情况以作总结。疫情和社交距离措施放宽后，我们今年开局势如破竹。大家对前景颇为乐观，公司首数个月的业绩也大致与此相符。但到了5月中旬，我们开始注意到有放缓迹象。我们的业务增长势头仍然不俗，不过速度稍为放缓。
从不同角度审视，都很难断定内地经济短期内会有强势反弹。奢侈品领域是少数仍能保持强韧的领域之一。若公司业务在今年接下来的时间内能保持一定程度的增长，本人不会感到意外。这似乎与顶级时尚品牌的预测一致。若本人所料不差，今年公司业绩仍会再创新高。
在此之后，前景未明，本人不敢贸然预测。但是只要我们能提高营运效率并审慎理财，应能应付任何不测。
至于香港，零售销售表现有所改善，租金也应随之而逐步上调。然而，上调步伐预计不会很快。办公楼租赁收入会持续疲弱，主因有二。首先，整体经济尤其金融服务业，预计将会持续放缓。如果美国处心积虑进一步制华，金融服务业有可能成为打击目标。其次，预计未来办公楼空间供应充足。因此，大幅加租是不切实际的想法。
最后谈谈企业管治:在本人心目中，我们与同业相比，多年来一直在企业管治的多方面都保持着极高水平。恒隆地产是对股东和投资大众透明度最高的公司之一。话虽如此，我们在多元等方面仍有很大的改进空间。
管理层一直致力促进工作团队更多元化，我们最近非常成功的她领航计划即为明证。然而，董事会多元化方面仍需加强，我们已在这方面开展了许多工作，希望很快便有好消息向大家汇报。
董事长
陈启宗
香港，2023年7月31日
